华创策略：面子还是里子？汇率利率双刃剑

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　　来源：姚佩策略探索

　　报告要点

　　1、近期人民币兑美元快速贬值，可分为两段区间：

　　①9/30-11/4由于国内货币宽松引发的贬值预期，贬值幅度1.6%，万得全A涨5.5%；

　　②11/5特朗普胜选以来美元走强，人民币贬值1.3%，万得全A跌3.8%。期间全球各主要货币兑美元均贬值，英镑贬3.9%，欧元贬4.7%。

　　2、近期汇率或为市场重要影响因子，人民币贬值利空的行业表现不佳，公用事业、石化、有色金属、交运、钢铁等行业跌幅居前。

　　3、历史上货币财政的大幅双宽通常会在短期引发本币贬值，但随着信心企稳和经济复苏，市场短暂调整后转入上涨行情，典型如15年和20年。

　　4、货币贬值是把双刃剑，如何取舍面子（汇率）和里子（利率）：瑞·达利欧在《债务危机》中表示，不应为保卫汇率过多消耗外汇储备，也不应过多提高利率损害实体经济。货币贬值可以刺激经济和市场，在经济萎缩期有积极作用。最好是使货币一次性贬值到位，以维持市场双向交易。

　　5、复盘4轮本币贬值的海外经验：

　　①1933年美国大萧条：罗斯福新政放弃金本位使货币获得更大自主权，美元大幅贬值刺激出口，拉动经济同时股市反弹。

　　②1971年布雷顿体系终结：美元大幅贬值但缓解了美国黄金储备不足的困境，美股短暂回调后强势反弹。

　　③日本1995-1996年：摆脱美国制裁下的升值压力，日央行进一步宽松日元贬值，经济企稳回暖，股市反弹。

　　④2020年对冲疫情的大放水：美元大幅贬值，经济快速回暖，美股短暂下跌后进入牛市行情。

　　6、人民币贬值带来两个优势：①增强中国商品的价格竞争力，对出口形成支撑，对冲关税影响；②巩固制造业出口优势。

　　7、对市场明确乐观，926政治局会议后国内开启货币财政双宽工具，来打破过去一年内出现的债务清偿和价格负增的负向螺旋。风险释放后积攒上行动力，汇率短期扰动仍在，货币贬值对经济和股市更多是利好。

　　8、配置：牛市上半场，金融再通胀，小盘成长短期占优，关注TMT、军工、并购重组。牛市下半场，实物再通胀，红利价值强势回归，关注消费内需（白酒家电医药龙头）、周期资源品（有色煤炭交运建筑）、红利低波（银行公用事业）。

　　报告正文

　　一、汇率或为近期市场重要影响因子

　　近期汇率或为市场重要影响因子，11/5特朗普胜选后强美元预期升温，市场震荡回调。十一假期后人民币兑美元快速贬值，9/30-11/22美元兑人民币中间价从7.01升至7.19，贬值幅度2.7%。期间可分为两段区间，即9/30-11/4由于国内货币宽松引发的贬值预期；11/5以来特朗普胜选后强美元的政策主张下美元走强。9/30-11/4美元兑人民币中间价从7.01升至7.12，贬值幅度1.6%，背后主要是一揽子宽松政策下，货币供应量增加带来的贬值预期，这一过程市场在政策催化下表现依然强势，万得全A累计涨幅5.5%。11/5特朗普美国大选获胜以来，美元兑人民币中间价从7.12升至7.19，贬值幅度1.3%，市场也在汇率贬值、关税冲击、贸易制裁等预期影响下转为下跌，11/5以来万得全A累计下跌-3.8%。值得一提的是，11/5以来不光是人民币，全球各主要货币兑美元均出现较大幅度贬值，其中英镑兑美元贬值3.9%，欧元兑美元贬值4.7%，日元兑美元贬值2.1%，瑞郎兑美元贬值3.6%，相比之下，人民币贬值幅度相对较小，主因人民币韧性较强，11/5-11/15CFETS人民币汇率指数（对一篮子外国货币加权平均汇率）从99.6升至100.05。

　　历史上看，人民币贬值通常会引发市场阶段性调整。复盘2015年“811汇改”以来人民币6次典型的贬值区间：15/8-17/1、18/4-18/11、19/3-19/9、20/1-20/5、22/3-22/11、23/2-23/6，市场均出现阶段性调整，万得全A区间累计收益为负，平均跌幅-9.8%，从节奏上来看，人民币贬值初期由于风险偏好回落，市场快速下行，而贬值后期随着经济触底后逐步企稳，叠加风险因素释放，市场往往呈现反弹行情。

　　结构上看，近期人民币贬值利空的行业表现不佳，公用事业、石化、有色金属、交运、钢铁等行业跌幅居前。人民币贬值对行业的影响一方面体现在进口原材料成本提升，对于需要进口原材料的行业来说，人民币贬值后生产成本抬升，或将对其业绩产生负面影响，从2023年我国进口的主要商品种类来看，主要对应上游中的石化、化工、钢铁、有色、公用。另一方面，从汇兑损益与人民币汇率变动的相关性来看，交运、公用、房地产等行业相关系数显著为正，表明人民币贬值对其业绩产生负面影响。从近期表现来看，上述行业跌幅靠前，汇率因子或成为短期市场的重要影响因子，10/8以来公用事业跌-6.2%、石油石化-5.8%、有色金属-3.4%、交运-3.1%、钢铁-1.5%，均跑输同期万得全A的1.5%。

　　历史上货币财政的大幅双宽通常会在短期引发本币贬值，但随着信心企稳和经济复苏，市场短暂调整后转入上涨行情。虽然2015年以来6轮人民币贬值区间市场整体收跌，但结构上看，与本轮更为类似的15年和20年都是由于政策的大幅双宽导致人民币短期贬值，背后主要是货币宽松落地更快，增加货币供给引发贬值，而随着政策成果显现，经济基本面改善，市场风险偏好提升，本币逐渐走强，市场也进入上行通道。具体来看：

　　15/8-15/11：2015年“811”汇改增强了人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，并且由于经济增速放缓以及人民币汇率多年来单边升值导致市场积压人民币汇率下跌预期，汇改释放了这一贬值压力。叠加央行6、8、10月三次降息，1年期存款基准利率累计下调75bp，人民币汇率快速贬值，美元兑人民币中间价从6.12升至6.32，贬值幅度3.3%。从市场反应来看，汇改后短期内市场出现较大幅度回调，8/11-9/15万得全A累计下跌32%，而后随着一系列宽松措施落地，市场在人民币持续贬值的背景下反弹回暖，9/16-11/25万得全A累计涨幅41%。

　　20/1-20/5：美元兑人民币中间价从6.86上行至7.13，贬值幅度4%，期间万得全A累计下跌5.2%。从节奏上看，为对冲疫情影响，中国央行在20/2、20/4两次降息，1年期LPR累计下调30bp，5年期下调15bp，20/3宣布发行1万亿抗疫特别国债。美国方面3月连续两次降息，累计下调150bp，同时，美联储还启动了7000亿美元量化宽松计划。20/1-20/3人民币和美元均小幅走强，人民币兑美元贬值3.6%，而后随着货币宽松落地，20/3-20/5人民币和美元均小幅走弱，人民币兑美元小幅贬值0.4%，但市场在政策刺激下转为上涨，万得全A涨6%。20年下半年随着中国防疫优势逐渐体现，人民币持续走强，A股也走出了核心资产牛市行情。

　　二、海外经验：长痛不如短痛，货币一次性贬值到位更有效刺激经济

　　货币贬值是一把双刃剑。瑞·达利欧在《债务危机》中讨论决策者面对经济萎缩时如何取舍面子（汇率）和里子（利率）时讲到，央行不应当为了保卫汇率而过多消耗外汇储备，也不应当过多提高利率从而损害实体经济，这些行为比货币贬值带来的危险更大。事实上，货币贬值可以刺激经济和市场，在经济萎缩期间有积极作用。最好是使货币一次性贬值到位，以维持市场的双向交易（当市场预期货币不会继续贬值时，就会恢复买卖互现的正常交易）。

　　我们复盘了4轮本币贬值的海外经验：1933年美国大萧条下罗斯福新政、1971年布雷顿体系终结冲击美元、1995-1996年日元贬值下的经济回暖、2020年美国对冲疫情的大幅宽松。印证了达利欧的结论，即长痛不如短痛，一次到位的货币贬值或能更加有效的刺激经济复苏。

　　1933年美国大萧条：罗斯福新政放弃金本位使货币获得更大自主权，美元大幅贬值刺激出口，拉动经济同时股市反弹。1929-1933年美国陷入大萧条的经济危机，GDP负增且持续通缩，与欧洲国家的贸易战更是加剧了通缩环境下经济下行压力，1930年6月美国国会通过《斯姆特-霍利关税法》，涉及20000多种进口商品，平均关税提高50%以上。超过40个国家在法案生效后宣布对美国采取报复措施，全球贸易战随之爆发，进一步加剧了全球经济衰退，1932年美国CPI同比增速为-9.9%，GDP增速为-12.9%。1933年3月罗斯福就任美国总统并推出“罗斯福新政”，首先，为了使货币供应更加灵活，罗斯福政府决定放弃金本位制，大量发行货币，1933年-1937年美国货币供应量增加42%。此外，放弃金本位制使得美元大幅贬值，增强了美国商品对外竞争力。财政政策方面，增加财政支出规模，以工代赈，实施财政刺激，这些政策组合成功地帮助美国经济摆脱了资产负债表衰退。从政策成效来看，虽然美元大幅贬值，但更为灵活的货币宽松刺激了需求，使得美国经济逐步走出通缩困局，1933年11月美国在经历连续3年的通缩后CPI同比首次转正，同时美元贬值刺激出口，带动GDP同比回升，美国商品和服务出口额同比从1932年-22%升至1933年0.6%，GDP同比从-12.9%升至10.8%。从股市表现看，美股从1933年3月开始强势反弹，1933/3-1936/12道琼斯工业指数累计上涨250%。

　　1971年布雷顿体系终结：美元大幅贬值但缓解了美国黄金储备不足的困境，美股短暂回调后强势反弹。布雷顿体系下美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩，其他国家由于国际贸易和投资而积累的美元可以按35美元一盎司的价格从美国那里兑换成黄金。随着西欧和日本在50年代和60年代的经济腾飞，以日本和德国为代表的国家通过国际收支顺差积累了大量美元，而美国的国际收支不断恶化，1971年出现首次贸易逆差，黄金储备无法满足将美国之外的美元兑换成黄金的需求。1970年美国仅有价值118亿美元黄金，但海外官方却持有超过400亿美元的外汇储备。为应对这一风险，1971年8月尼克松宣布停止美元与黄金兑换，对（美国）所有涉税进口品临时（90天）征收10%的附加税，各国于1971年底签订了《史密森协定》，将美元对黄金贬值7.89%，同时将美元较主要货币贬值10%。虽然布雷顿体系的终结使得美元大幅贬值，美股也出现阶段性调整，1971年9-11月道琼斯工业指数最大跌幅-15%，但由于黄金储备的风险得到化解，以及经济韧性仍强，美股在短暂回调后强势反弹，1971/11-1973/1道琼斯工业指数涨超30%。

　　日本1995-1996年：摆脱美国制裁下的升值压力，日央行进一步宽松日元贬值，经济企稳回暖，股市反弹。日本在1990年房地产泡沫破裂后经济陷入通缩困局，日本PPI同比从1990年高点3.0%跌至1991年11月转负并持续负增，名义GDP同比从1990Q2的9.6%跌至1994Q4的-0.5%。日央行持续降息，中央银行政策利率从1991年6%持续下调至1994年1.5%，但日元却在美国贸易制裁下持续升值。1980年代美国对日本贸易逆差持续加剧，美国认为对核心原因在于日元被明显低估，因此1985年美国通过签署《广场协议》推动美元贬值，希望通过日元升值来削减对日本的贸易逆差。1990年之后，美国对日本的贸易逆差再次上升，美国官员也多次在讲话中表示希望日元升值来削减贸易逆差，美联储持续降息保持美元弱势运行，美日贸易摩擦的加剧，以及美国对日本的施压或也较大地影响了市场对于日元的升值预期，推动日元进一步走强。这一情况的拐点发生在1995年，罗伯特·鲁宾就任美国财政部长后开始推行“强美元”政策，以提升美国进口购买力、抑制国内通货膨胀、并维持美元储备货币的霸权地位，美元也在美联储持续加息动作下开始走强。国内方面，日央行进一步货币宽松，1995年连续两次降息政策利率从1.5%降至0.5%，日元进入贬值通道，美元兑日元从1995年低点80.6持续升至1997年127。经济方面，在摆脱美国贸易制裁下的升值压力后，1995-1996年日本经济迎来短期复苏，通胀水平和GDP增速均显著回升，股市同样大幅反弹，1995/4- 1996/6日经225指数涨幅达40%。

　　2020年对冲疫情的大放水：美元大幅贬值，经济快速回暖，美股短暂下跌后进入牛市行情。为对冲疫情影响，美国2020年3月连续两次降息，累计下调150bp，同时，美联储还启动了7000亿美元量化宽松计划。财政方面，美国加大财政支出，实施5轮财政刺激计划，总金额达到3.8万亿美元。大幅的双宽使得美元在2020年持续贬值，美元指数从20年3月102跌至20年底的90。但美股在流动性的持续支持以及经济基本面的改善下，仅在2-3月短暂下跌后，便转入单边上行的牛市行情，20/2-20/3标普500最大回撤-35%，而3月低点到20年底反弹幅度达到68%，并且21年依然延续了上涨趋势。

　　三、疫情以来地产、EPS下行风险释放较充分，汇率贬值带来两个优势

　　中期视角来看，疫情以来地产、上市公司业绩下行风险已释放较为充分，汇率压力释放后或为市场上行积攒动能。疫情以来掣肘A股表现的三大主要风险因素：1、房地产量价齐跌拖累经济表现；2、上市公司业绩下行周期，分子端持续疲弱；3、美联储加息背景下，汇率压力掣肘国内宽松空间。当前视角来看，经历4年以来的风险出清，以及政策托底支持，前两个风险已得到较为充分的释放。房地产来看，商品房销售面积同比从疫情前0%左右增长下跌至当前-15%~-20%，中国百城房价指数同比3%左右下行至23年-0.2%，今年来小幅回暖。上市公司业绩层面，价格偏弱拖累全A企业净利润增速从疫情前5-10%增长下行至当前负增区间，明确拐点仍需耐心等待，M1&PPI转正将是EPS回归的重要信号。汇率方面，若类似海外经验，短期货币贬值后汇率压力释放，政策空间进一步打开，或为市场上行积攒动能。

　　人民币贬值带来两个优势：对冲关税影响；巩固制造业出口优势。人民币贬值后，中国出口商品在国际市场上的价格相对降低，有助于增强中国商品的价格竞争力，对出口形成支撑。一方面有利于对冲特朗普关税影响，根据华创宏观团队测算，极端情形下，若特朗普对中国进口关税率加征至 60%，或拖累中国整体出口-2.6%到-5.8%，中性区间或在 4-5 个点左右。人民币汇率贬值也在一定程度上对冲了加征关税的影响，以美元计价的出口商品价格下降，价减量增对我国商品出口形成一定支撑。典型如2016年人民币持续贬值，美元兑人民币中间价从6.5低位升至6.9，期间中国出口持续走强，出口金额同比从16/2的-28%持续回升至17/3的16%，出口也成为支撑这一轮经济修复的重要抓手。此外，从政策角度来看，24/11财政部、国家税务总局发布《关于调整出口退税政策的公告》，取消铝材、铜材以及部分油脂产品退税，同时将部分成品油、光伏、电池、部分非金属矿物制品的出口退税率由13%下调至9%，可以在保持出口优势的情况下，将出口税负转移至海外消费国，一定程度对冲关税影响。另一方面人民币贬值有利于巩固制造业出口优势，中国制造业海外收入占比较高，电子海外收入占比超40%，家电、汽车、机械设备均在20%以上，人民币贬值有利于提高产品竞争力，避免出现1990年代日本在贸易制裁下，经济下行日元却持续升值的困境，1990年代初日本房地产泡沫破裂，经济陷入通缩困局，而在美国制裁下日元却持续升值，对日本出口尤其是制造业带来更大的压制，日本出口金额同比从1989年11%降至1993年-6.5%，其中制造业出口同比从1986年19%降至1993年6.1%。

　　四、重申乐观，短期小盘成长，中长期红利价值

　　我们对市场明确乐观，风险释放后积攒上行动力，汇率短期扰动仍在，货币贬值对经济和股市更多是利好。我们维持前期报告《再通胀牛市——2025年度投资策略》的乐观视角，核心在于926政治局会议后，国内已开启货币财政双宽工具，来打破过去一年内出现的债务清偿和价格负增的负向螺旋，双宽工具的运用，或将首先引导金融资产实现再通胀，再逐步传导至实物资产再通胀。近期市场的回调一定程度上释放了过去三年房地产与上市公司业绩的下行风险，风险释放后积攒更多上行动力。在外围关税预期以及特朗普强美元的政策主张下，汇率的短期扰动依然会存在，但本币贬值不一定是坏事，若类似美国、日本等海外经验，货币贬值或将更有效地对冲关税影响，巩固制造业出口优势，从而刺激经济更快修复，这样的宏观组合对股市或将形成更为明确地上行动力。

　　（一）金融再通胀：行业配置偏向小盘成长

　　股市长期是称重机，短期是投票器。我们认为未来3-6个月，剩余流动性从低位逆转上行是大概率事件，在明年4月季报季前，货币宽松带来的剩余流动性充裕，预计将对大小价值成长风格以及行业轮动产生较大影响。前期报告《剩余流动性盛宴》中，我们复盘了历史上5轮剩余流动性抬升区间，2-4个季度内小盘成长风格通常占优，剩余流动性向上的占优因子：或是小市值、高流通占比、高估值、高增长，故我们认为短期内以上四个因子或将持续受益。

　　板块：北证&双创＞主板；市值：微盘&中证2000＞上证50&沪深300；风格：成长&高估值＞价值&红利；行业关注TMT为代表的泛科技；主题关注军工&并购重组。

　　短期先锋：农业/电子/计算机/医药。在申万二级行业指数中，选取同时满足成分股市值中位数最小的50%、自由流通市值占比最高的50%、估值PE-TTM最高的50%、25E净利润增速最高的50%的行业，筛选出同时满足小市值、高流通占比、高估值、高成长的二级行业，主要集中在农林牧渔（种植业、动物保健）、医药（化学制药、医疗器械、医疗服务）、电子（光学光电子）、计算机（计算机设备）、传媒（广告）、煤炭（焦炭）、社服（教育）。

　　（二）另一种选择：红利价值是存量经济股市长牛的内核

　　未来半年是长线资金收集红利价值难得的窗口期。我们认为本轮再通胀牛市分为两段，前一段是金融再通胀，受益于双宽政策打破债务清偿与价格下行风险的负向反馈，金融资产受益于货币政策的先行宽松，在股市层面呈现出小盘成长风格的短期占优。但此刻恰好给红利价值提供了难得的筹码收集窗口，类似于十年前孙正义与GIC的选择。一方面，红利价值短期较难实现业绩的快速修复，例如消费目前尚未明显回暖，使得例如内需相关的板块短期业绩可能仍有承压，此外PPI价格目前仍处于负增，因此资源品相关的红利的业绩在短期内也很难看到向上的弹性。但在长线价值投资视角之下，当下因短期业绩依然承压使得估值（PE）处于低位，反而提供了比较好的筹码收集期。甚至在相对视角之下，由于剩余流动性推升了小盘成长，反而会呈现出更多的筹码抛售机会。（详见前期报告《再通胀牛市——2025年度投资策略》、《红利背后的自由现金流资产——自由现金流资产系列二》）

　　红利价值的筛选标准：高股息（高自由现金流）、低估值、大市值。由于企业形成自由现金流后通常不会囤积大量现金，因此股息率往往成为了股东回报的最终体现，当下我们选择用股息率作为自由现金流的替代指标。按照以下三个标准做筛选，挖掘当前A股的红利价值股：（1）规模更适用于长线价值投资者：市值500亿以上；（2）股息回报率较高：股息率（近12个月）>2.5%；（3）市场目前给予较低估值：PE近10年分位数低于50%。最终筛选出67家上市公司，主要集中在银行、交运、食饮、有色、公用等行业。

　　红利价值将扩充为三大板块：消费内需（白酒/家电/医药龙头）、周期资源品（有色/煤炭/交运/建筑）、红利低波（银行/公用）。

　　1）消费内需：随着化债缓解地方债务压力、资产价格企稳，居民部门工资性收入和财产性收入有望改善，负债端偿债压力减轻，有望刺激消费支出，传统消费领域如白酒、餐饮、家电、医药或将受益。同时，国内本身就是一个潜力巨大的消费市场，在明年外围不确定因素扰动背景下，以促消费为代表的扩内需或将成为政策发力的重点方向。

　　2）周期资源品：中长期看，中国仍是全球的制造中心。在制造业崛起之下，对于上游的需求始终存在：港口、高速公路、工业金属。而这些行业普遍已经完成了供给侧的出清，在需求稳健以及供给刚性的逻辑之下，预计能够提供充沛的自由现金流创造。

　　3）红利低波：电力作为经济复苏的核心提供方（叠加能源转型背景），银行作为经济复苏过程中的资本中介，在经济回暖之后，两类行业都有望迎来强劲的业绩增长，同时叠加低利率的背景，其稳定的长久期红利回报属性价值凸显。